【中玻網(wǎng)】國內汽車(chē)玻璃龍頭,未來(lái)增速略高于國內乘用車(chē)銷(xiāo)量。公司是國內非常大的汽車(chē)玻璃廠(chǎng)家,主要針對OEM市場(chǎng),已基本跟隨要點(diǎn)汽車(chē)企業(yè)生產(chǎn)基地完成了自身的全國布局,過(guò)去十年的高速成長(cháng)正是得益于這種戰略布局,迅速搶占并提升在國內的份額。公司目前產(chǎn)能約2000萬(wàn)套,國內銷(xiāo)售收入占比66.2%,因此大致估計其在國內OEM的市場(chǎng)份額約60%左右。雖然份額已較高,但上半年國內收入增長(cháng)14.76%,略高于乘用車(chē)13.8%的銷(xiāo)量,說(shuō)明國內占有率仍在小幅提升。我們認為國內人均收入提升將繼續推動(dòng)汽車(chē)消費繼續穩定增長(cháng),而公司未來(lái)五年在國內銷(xiāo)售也有望保持在10-15%增長(cháng)。
　　
　　海外布局將帶來(lái)新的一輪成長(cháng)周期。國內汽車(chē)消費增速放緩導致市場(chǎng)擔憂(yōu)公司長(cháng)期成長(cháng)性,不過(guò)作為汽車(chē)玻璃大部分國家第三大企業(yè),公司擬在H股籌集資金進(jìn)行海外建廠(chǎng),有望改變預期。公司目前外銷(xiāo)量約700萬(wàn)套,而大部分國家(除中國外)汽車(chē)銷(xiāo)量約6200萬(wàn)輛,則除中國市場(chǎng)外公司占有率約11%。早期公司在國外市場(chǎng)以AM為主但該市場(chǎng)已較為成熟;OEM市場(chǎng)增長(cháng)仍較快,但需當地建廠(chǎng),公司本地化投入資金后大部分國家OEM開(kāi)拓將更為順利。過(guò)去六年國外市場(chǎng)銷(xiāo)售年均增速20%,明顯高于國內的16%。隨著(zhù)汽車(chē)玻璃及浮法玻璃在俄羅斯及北美等地的建設投產(chǎn),預計在其它國家的投入資金將逐步推進(jìn)。本地化策略有望推動(dòng)其進(jìn)入新一輪的成長(cháng)周期,預計在國外市場(chǎng)的成長(cháng)性將升至25-30%。
　　
　　資本開(kāi)支再度上行印證公司新一輪擴張開(kāi)始。作為重資產(chǎn)行業(yè),公司自2000年起維持高速擴張的策略至2007年,年均資本開(kāi)支增速達到了46%,這也是推動(dòng)國內迅速做大的直接動(dòng)力。但2008年資金危機后,公司在擔憂(yōu)大部分國家經(jīng)濟仍沒(méi)明顯復蘇跡象的情況下,資本開(kāi)支明顯下降并保持平穩。這種情況在2012年開(kāi)始發(fā)生轉變,12年資本開(kāi)支達15.7億元(+42%);2013年前三季度支出15億元(+25%),我們預計2013年全年將支出超過(guò)19億元,有望創(chuàng )下歷史上較高值。擴張速度加快正是海外擴張的需要,也是推高未來(lái)成長(cháng)性的印證。
　　
　　發(fā)行H股將解決海外擴張資金來(lái)源,且有望提升A股估值水平。公司擬發(fā)行H股用于在俄羅斯、美洲或歐洲、美洲等地建設汽車(chē)玻璃及浮法玻璃生產(chǎn)基地、建設研發(fā)平臺等項目。發(fā)行的H股占發(fā)行后股份總數不超過(guò)18%,則發(fā)行股份不超過(guò)4.4億股,預計將于2014年上半年完成。股權融入資金將減少財務(wù)成本,預計實(shí)際對EPS的攤薄影響略低于10%。另外,H股市場(chǎng)對這種穩定成長(cháng)高分紅的標的往往更為青睞,給予的估值一般也高于A(yíng)股,有望提升A股福耀的估值水平。
　　
　　給予“強烈推薦”評級。海外擴張將提升公司總體年均成長(cháng)至15-20%間,目前明顯低估;公司分紅率接近6%,是穩健的成長(cháng)性品種。在H股融入資金未定之前,暫不考慮攤薄影響。預計13-15年EPS為0.89元、1.01元與1.20元,給予“強烈推薦”評級。