【中玻網(wǎng)】報告導讀

　　我們的觀(guān)點(diǎn)：玻璃05合約中期調整沒(méi)有結束，未來(lái)仍有很大可能跌向成本線(xiàn)附近，然后以成本線(xiàn)為支撐逐步展開(kāi)反彈的概率更大。當前玻璃燒煤生產(chǎn)線(xiàn)成本線(xiàn)1100-1150元/噸附近，并存在下跌的可能。

　　我們的邏輯：

　　成本坍塌疊加需求坍塌或將是1-2季度的主要。玻璃現貨市場(chǎng)正式邁入淡季，廠(chǎng)家庫存開(kāi)始累積，價(jià)格開(kāi)始下滑。較樂(lè )觀(guān)的預估也要到3月初左右才能企穩。當前玻璃廠(chǎng)家利潤率在10%左右，在需求淡季壓縮利潤，在3月后能否啟動(dòng)需求擴張帶動(dòng)利潤擴張還存在很大疑問(wèn)，因為2016年四季度超長(cháng)的需求旺季實(shí)際上提前透支了2017年的一季度需求。房地產(chǎn)四季度成交放緩將會(huì )導致上半年玻璃需求放緩。但當前玻璃貨物盤(pán)面05合約升水現貨100元/噸左右，盤(pán)面利潤15%以上，如果價(jià)格持續上漲走利潤擴張邏輯，靠前方面完全忽視了現貨淡季壓縮利潤的情況，第二方面對一季度需求過(guò)于樂(lè )觀(guān)。

　　我們的策略：

　　05合約1300-1320元/噸左右做空玻璃，未來(lái)1-2個(gè)月左右將震蕩下跌至1100元/噸左右，如果1季度成本端出現下滑，則下跌空間將會(huì )更大。

　　1.玻璃現貨正式邁入淡季

　　2016年玻璃貨物大幅上漲。自年初FG1605合約較低位760元/噸漲到年底FG1701合約較高達1340元/噸，全年漲幅達到580元/噸，漲幅76.3%�；赝Ａж浳锝�1年的漲勢，總體分為三個(gè)階段�？壳半A段、當時(shí)的主力合約FG1605從年830左右逐步上漲至3月初較高的1020元/噸。第二個(gè)階段是5月底以后FG1609合約自930元/噸較終在交割月一度漲至1358元/噸。第三個(gè)階段是10月中旬開(kāi)始FG1701合約自1050元/噸左右漲至1340元/噸。

　　玻璃現貨已經(jīng)開(kāi)始邁入淡季節奏，廠(chǎng)家庫存已經(jīng)開(kāi)始持續上升，沙河部門(mén)大型廠(chǎng)家已經(jīng)開(kāi)始降價(jià)，尤其以沙河安全1月12日降價(jià)40元/噸較有代表性。預計這種淡季模式至少維持至2017年3月，甚至不排除延續更長(cháng)的時(shí)間可能。

　　一般而言，玻璃現貨季節性特征非常明顯，3-5月靠前個(gè)小旺季，8-11月中第二個(gè)旺季。之所以出現這種情況與房地產(chǎn)的竣工節奏有關(guān)。通常房地產(chǎn)的竣工高峰期都在下半年尤其是四季度居多，因此當年的竣工需求更多在下半年體現。剩余的竣工需求則流轉到下一年的開(kāi)年時(shí)期，這也就是為什么玻璃需求在三季度初經(jīng)常會(huì )出現短暫斷檔的情況。因為5-7月是存量竣工需求消耗完畢，而新增需求尚未大規模涌現的時(shí)候。

　　2016年玻璃市場(chǎng)雖然在大方向上遵循這種節奏，但2016年玻璃旺季延續時(shí)間遠遠超過(guò)往年，一直延續到2016年12月底。這對一季度的玻璃需求而言實(shí)際上是個(gè)利空，因為存量竣工需求大量在2016年底集中兌現，意味著(zhù)2017年初的存量需求將會(huì )大量減少，也就說(shuō)2016年四季度的超常規玻璃需求旺季透支了2017年的需求。

　　在我們的年報中已經(jīng)分析過(guò)，我們并不看好2017年一季度到二季度初的玻璃需求，玻璃現貨價(jià)格必將考驗成本線(xiàn)。一方面2016年底超常規的旺季透支了2017年初的需求，另一方面，地產(chǎn)限購限貸政策出臺后，房地產(chǎn)成交大幅放緩，也將會(huì )導致后市的竣工節奏放緩�？⒐す澴嗟姆啪従蜁�(huì )導致玻璃需求釋放節奏的放緩。

　　綜上所述，玻璃現貨在面對未來(lái)至少2-3個(gè)月左右的淡季，需求放緩的情況下，必然要經(jīng)歷一個(gè)去利潤的過(guò)程。

　　2.貨物升水現貨價(jià)格上漲不可持續

　　在玻璃現貨持續下跌的同時(shí)，玻璃貨物則跟隨其他商品出現價(jià)格大幅拉漲的格局。玻璃價(jià)格未來(lái)要大幅拉抬要么在成本端大幅攀升，要么在需求端超預期上漲。但當前是成本端已經(jīng)開(kāi)始下滑，需求端進(jìn)入淡季，價(jià)格持續下跌，貨物05合約對現貨高升水且高利潤的定價(jià)很顯然是不合理的。

　　成本端在1-2季度會(huì )有一定的下跌空間。從成本端來(lái)看，核心在燃料端和純堿。尤其是純堿價(jià)格在四季度成為成本上漲較主要的因素。自11月初以來(lái)純堿價(jià)格從相對低位1600元/噸左右上漲至2300元/噸，至12月底上漲趨緩。2個(gè)月的時(shí)間上漲幅度高達44%，對應的玻璃成本上漲140元/噸。此次純堿上漲是對過(guò)去數年來(lái)去產(chǎn)能的一次集中修正，同時(shí)在年底又出現環(huán)保減產(chǎn)和玻璃廠(chǎng)為春節集中備貨，導致此次純堿價(jià)格大幅上漲。

　　在接下來(lái)的數月中，環(huán)保因素不再對純堿價(jià)格有新的邊際支撐，因環(huán)保而關(guān)停產(chǎn)能基本關(guān)停，玻璃廠(chǎng)春節備貨也已經(jīng)結束。當前純堿廠(chǎng)家利潤率高達35%，在這樣的利潤率下要完成產(chǎn)能的進(jìn)一步縮減難度很大，接下來(lái)純堿產(chǎn)能可能會(huì )有逐步恢復，價(jià)格將會(huì )下跌,據我們了解的情況，春節后沙河地區玻璃廠(chǎng)純堿到廠(chǎng)價(jià)格已經(jīng)暗中降價(jià)50元/噸。

　　在能源價(jià)格方面，市場(chǎng)動(dòng)力煤價(jià)格已經(jīng)在12月初開(kāi)始下跌，以秦皇島港山西產(chǎn)5500大卡動(dòng)力煤來(lái)看，自12月初高位價(jià)格已經(jīng)下跌了19%，玻璃成本下降50元/噸左右。春節以后動(dòng)力煤開(kāi)始邁入淡季，電廠(chǎng)耗煤高峰基本臨近結束，動(dòng)力煤價(jià)格仍然有調整空間。

　　綜上所述未來(lái)一段時(shí)間，玻璃在成本端面對的是逐步下跌，在需求端面對的是需求淡季。很顯然現貨角度看沒(méi)有利潤擴張的動(dòng)力。

　　當前玻璃貨物價(jià)格以1315元/噸來(lái)計算，升水現貨115元/噸左右，以1150元/噸的生產(chǎn)成本計算，利潤率14.3%。很顯然當前玻璃貨物價(jià)格完全沒(méi)有體現玻璃在成本端下滑和需求端坍塌的風(fēng)險因素，當前玻璃貨物盤(pán)面定價(jià)存在巨大的錯誤空間。

　　3.操作建議

　　中短期看05合約可以考慮1330元/噸左右做空玻璃，未來(lái)1個(gè)月左右將震蕩下跌至1100-1150元/噸左右。

　　從長(cháng)期趨勢看，我們并不認為這是2011年以來(lái)長(cháng)期下跌的2.0版。未來(lái)玻璃價(jià)格在成本線(xiàn)上下我們并不過(guò)分看空。