【中玻網(wǎng)】投入資金機構可針對不同商品板塊分別建立套利模型，以豐富策略池
　　
　　兩種應用方式
　　
　　近年來(lái)，隨著(zhù)大量投入資金機構的介入，我國貨物市場(chǎng)的財富管理功能日益顯現。由于貨物交易的“杠桿化”和“雙向性”特征給資管產(chǎn)品的折余價(jià)值管理帶來(lái)一定難度，機構投入資金者在增加虛擬商品資產(chǎn)配置的同時(shí)，受到了相應的困擾。本文將就如何在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中更好地進(jìn)行商品貨物套利進(jìn)行論述。
　　
　　套利交易是資本對沖的方法之一，在資本市場(chǎng)被廣泛應用。買(mǎi)入低估值的資產(chǎn)、賣(mài)出高估值的資產(chǎn)獲取回歸收益，符合資本逐利的本性。具有對價(jià)差的深刻認識并能發(fā)現不合理的定價(jià)，是套利成功的關(guān)鍵。
　　
　　無(wú)論是從資本逐利還是從避險的角度來(lái)說(shuō)，套利均是一種有效的交易模式。有效的套利交易模式可以復制，部分套利模式還可以進(jìn)行統計上的量化。對于非常大規模資金而言，采用套利的交易方式可以獲取相對穩定的收益。
　　
　　針對資產(chǎn)管理產(chǎn)品，套利有以下兩種應用方式。
　　
　　其一，運用多種套利經(jīng)驗模型形成套利策略組，利用策略組之間的風(fēng)險對沖特性，構成一個(gè)套利系統，用純套利的方法構建這款資產(chǎn)管理產(chǎn)品。例如，選擇3種不同類(lèi)型的子套利組合——跨期套利組合、產(chǎn)業(yè)鏈套利組合、跨品種套利組合，每個(gè)組合中有N個(gè)配對。這里需要注意的是，每個(gè)配對必須有相應的邏輯基礎。比如，基于各個(gè)品種跨期交割成本基礎上的跨期套利，基于虛擬加工利潤變動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈套利，基于商品互相替代屬性的跨品種套利。
　　
　　上述3個(gè)子策略組里，可以包含N個(gè)配對，共同構成一個(gè)完整的套利策略池。每個(gè)子策略都是單獨運行的，基本可以覆蓋商品市場(chǎng)中大部分套利機會(huì )。通過(guò)構建“一攬子套利”，可獲取特定時(shí)間序列中，商品市場(chǎng)套利的平均收益。目前有一些設立資金專(zhuān)戶(hù)開(kāi)始利用套利策略池的方法設計資管產(chǎn)品，其交易風(fēng)險較小。不過(guò)，設立資金普遍采用的套利組合是基于歷史數據統計的統計套利，本文介紹的套利組合構建則是基于基本面研究。運用這種組合的核心是子套利組合的甄選和不斷調整的能力，適用于主動(dòng)管理型的套利產(chǎn)品。
　　
　　其二，采用商品套利的方法，為保本增強型產(chǎn)品做厚資金安全墊。我們知道，這款追求折余價(jià)值曲線(xiàn)平穩增長(cháng)的資管產(chǎn)品，通常會(huì )傾向于保守型的資產(chǎn)配置，例如盡量大比例地投入資金于債券等標的。然后，利用這部分固定收益作為風(fēng)險準備金，加大杠桿投入到衍生品市場(chǎng)。但是，利用固定收益做出的資金安全墊，在剔除資金成本之后，可作為風(fēng)險準備金的部分少得可憐。
　　
　　在期權等更大杠桿的衍生品上市之前，增強型產(chǎn)品要實(shí)現預期收益只能寄希望于商品市場(chǎng)的單邊大幅波動(dòng)。而如果在一個(gè)產(chǎn)品運行的時(shí)間周期內，市場(chǎng)未出現單邊大幅波動(dòng)，或者投入資金經(jīng)理沒(méi)能抓住趨勢行情，增強型的策略就無(wú)從談起。并且，由于以上所提及的，用作增強策略部分的風(fēng)險準備金比較有限，不允許操盤(pán)手犯太多錯誤。在此情況下，如果機構運用套利的方法，在一定時(shí)間內做厚保本部分的資金安全墊，無(wú)疑會(huì )給增強策略部分提供非常大的運作空間。
　　
　　基本面及品種特性須深入研究
　　
　　雖然套利的方法越來(lái)越多，但傳統的商品套利仍是一種有效方式，其成功運用的關(guān)鍵在于對標的物基本面的深刻理解以及對品種特性的準確把握。
　　
　　在傳統的跨期套利中，無(wú)論是正向套利還是反向套利，成本核算都應該作為特定套利機會(huì )評判的重中之重。我們基于帶有成本定價(jià)的理論，通過(guò)計算商品標的物的帶有成本，對遠期合約進(jìn)行估值，然后針對不合理的價(jià)差進(jìn)行基本面分析。
　　
　　對于以現貨為標的物的標準化貨物合約，帶有成本可以較為準確地計算出來(lái)。例如某品種的不同合約之間，受持倉費用、季節、現貨供求狀況變化、人為操縱等因素影響，會(huì )產(chǎn)生價(jià)差。在正常情況下，遠期合約價(jià)格應高于近期合約，當遠期合約與近期合約的價(jià)差高于持倉成本時(shí)就出現了套利機會(huì )，此時(shí)可以買(mǎi)入近月合約、賣(mài)出遠月合約，進(jìn)行跨期套利。若遠月、近月合約價(jià)差無(wú)法在合約到期日恢復到正常水平，則可采取交割的方式，買(mǎi)入近月的倉單，然后在遠月賣(mài)出，鎖定價(jià)差利潤。在商品屬性主要下，大部分時(shí)間內同品種不同合約之間會(huì )呈現良好的升水結構。但在部分時(shí)間段內，受不同因素的影響，某些品種的價(jià)差結構會(huì )出現扭曲，合約價(jià)格會(huì )被低估或高估，這就給跨期套利帶來(lái)良好的操作機會(huì )。
　　
　　當前適用于跨期套利的品種有很多，比如大連市場(chǎng)的黃大豆1號。該品種價(jià)格波動(dòng)有較強的季節性特征，有較為單獨的現貨貿易市場(chǎng)，并有非常成熟的交割和交易關(guān)聯(lián)市場(chǎng)。另外，金屬等交易比較連續的品種，也存在很多跨期套利的機會(huì )。
　　
　　必須注意的是，這種傳統的套利方法并不適合所有的品種，例如在豆粕貨物合約間，就不能通過(guò)計算持倉成本進(jìn)行套利。其背后有兩方面原因：靠前，豆粕不適合長(cháng)期儲存，通常僅維持較低的現貨庫存。第二，其生產(chǎn)成本存在季節性差異。我國油脂油料市場(chǎng)的全部化程度很高，而由于南、北半球大豆生產(chǎn)的季節性錯位，豆粕上游原料的供應存在季節性波動(dòng)周期，進(jìn)口壓榨利潤以及油脂、蛋白對壓榨利潤的貢獻比例會(huì )出現頻繁變動(dòng)。因此，針對此類(lèi)商品的跨期套利有一定的投機性。只有深刻理解商品的基本面，通過(guò)動(dòng)態(tài)成本的計算評估合約間的價(jià)差關(guān)系，才能有效發(fā)掘跨期套利的機會(huì )。
　　
　　套利跟進(jìn)模塊的建立
　　
　　基于基本面研究，套利機會(huì )的發(fā)現通常有主動(dòng)型發(fā)現和被動(dòng)型發(fā)現兩種方式。在主動(dòng)型發(fā)現的方式下，研究員對商品的合理定價(jià)以及合約間、品種間的強弱關(guān)系有一套基于產(chǎn)業(yè)研究的評判體系，在某幾個(gè)特定的時(shí)段內，發(fā)現不合理的價(jià)差或者價(jià)格比值，并進(jìn)一步分析以確認套利的可行性。
　　
　　被動(dòng)型發(fā)現需要建立套利跟進(jìn)模塊。通過(guò)建立一些常規的經(jīng)驗套利模型，套利者就可以利用價(jià)差的波動(dòng)、成本、歷史價(jià)差走勢或均值等進(jìn)行跟進(jìn)對比，以更加方便地發(fā)現不合理價(jià)差，通過(guò)進(jìn)一步分析這些不合理價(jià)差甄選投入資金機會(huì )。
　　
　　套利跟進(jìn)模塊有如下幾種類(lèi)型：跨期套利的理論成本和價(jià)差跟進(jìn)、期現套利成本跟進(jìn)、無(wú)套利區間的設立、跨市套利中成本和價(jià)差跟進(jìn)。這些模塊的計算要點(diǎn)如下。
　　
　　1.期現套利設立無(wú)套利區間以及跟進(jìn)的方法：取貨物價(jià)格-現貨價(jià)格的計算結果，統計均值、標準差，將均值+標準差作為期現套利上邊界，將均值-標準差作為下邊界。跟進(jìn)價(jià)差在上下邊界之間的走勢，超過(guò)上邊界進(jìn)行正向套利，超過(guò)下邊界進(jìn)行反向套利。由于大部分資管產(chǎn)品不涉及期現套利，本文對此不再具體展開(kāi)描述。
　　
　　2.跨市套利成本計算和價(jià)差跟進(jìn)較為復雜，進(jìn)行跨市套利的品種較好是貿易暢通、采購和銷(xiāo)售定價(jià)模式清晰、上下游貨物品種完整的品種。棉花、白糖等有進(jìn)口限制的品種，不太適合跨市套利。而大豆、油菜籽、棕櫚油等是較好的跨市套利品種。筆者以自己熟悉的大豆進(jìn)口壓榨套利為例，進(jìn)行建模分析。
　　
　　豆類(lèi)產(chǎn)業(yè)鏈套利是集跨市套利和跨品種套利于一體的關(guān)聯(lián)套利模式。其主要邏輯是，我國大豆的進(jìn)口貿易不受限制，全部大豆貿易和基于CBOT的定價(jià)機制比較完善，CBOT市場(chǎng)和國內市場(chǎng)的套利流動(dòng)性非常充分。進(jìn)口大豆壓榨產(chǎn)品豆油和豆粕符合我國大連貨物市場(chǎng)豆油和豆粕的交割質(zhì)量標準。第二個(gè)邏輯關(guān)系是，進(jìn)口大豆并計算上壓榨成本后，在大連貨物市場(chǎng)上賣(mài)出仍然有利潤，可進(jìn)行無(wú)風(fēng)險的跨市壓榨套利。
　　
　　大豆進(jìn)口成本測算和壓榨利潤測算方法如下。
　　
　　大豆進(jìn)口成本＝[（CBOT大豆期價(jià)＋海灣基差）×單位轉換＋海運費用]×（1+增值稅）×（1+關(guān)稅）×匯率＋雜費。進(jìn)口大豆壓榨利潤＝豆粕價(jià)格×進(jìn)口大豆壓榨后豆粕的產(chǎn)量比＋豆油價(jià)格×進(jìn)口大豆壓榨后豆油的產(chǎn)量比-大豆進(jìn)口成本-加工費
　　
　　理論上，只要利潤空間為正值，企業(yè)就可以進(jìn)行大豆的進(jìn)口壓榨套利，但是考慮到資金利用率、倉儲成本、對沖資金成本等多項因素，企業(yè)應根據實(shí)際情況來(lái)設定一定的利潤閾值，當理論壓榨利潤在閾值之上時(shí)，就可以進(jìn)行進(jìn)口壓榨套利。
　　
　　以上僅列舉出有限的幾種有關(guān)農產(chǎn)品套利的跟進(jìn)模塊建立方法。商品市場(chǎng)中有很多可以建立模型的套利策略，此類(lèi)策略在一些專(zhuān)注商品貨物的投入資金機構中已經(jīng)被廣泛應用。有關(guān)套利策略中模型構筑以及交易、資金管理等細節，可以作為延伸課題深入研究。有經(jīng)驗投入資金機構完全可以集中投研團隊的力量，在不同的商品板塊中均建立相應模型，以豐富套利策略池。
　　
　　目前，投入資金機構參與商品套利，既具有優(yōu)勢，也面臨著(zhù)一定瓶頸。一方面，機構的資金規模非常大，在杠桿市場(chǎng)中表現出較強的抗風(fēng)險能力。然而，一些較佳入場(chǎng)或盈利出場(chǎng)時(shí)機往往出現在合約持倉較小、成交不活躍的階段，這對于規模資金的建倉和展期會(huì )形成非常大的流動(dòng)性限制。相信隨著(zhù)貨物市場(chǎng)的發(fā)展和進(jìn)步，這一問(wèn)題將能得到解決。另一方面，部分機構由于過(guò)去對國內貨物市場(chǎng)關(guān)注度不夠，缺乏對商品套利機會(huì )的把握能力。但筆者堅信，未來(lái)從事貨物投入資金的有經(jīng)驗團隊將會(huì )更多地涌現，商品貨物套利的“大時(shí)代”正在到來(lái)。