【中玻網(wǎng)】事件:
　　
　　我們近期對公司進(jìn)行了調研,公司4季度經(jīng)營(yíng)良好。今年公司凈利潤增速較低,我們認為壓制利潤水平的各項不利因素在2013年會(huì )有所緩解,凈利潤增速將會(huì )超出收入增長(cháng)水平。預計公司2012、2013年EPS分別為0.81、0.95元,對應PE分別為10.6、9.0倍。目前公司盈利能力和估值水平都處在低位,有向上提升的趨勢,維持“強烈推薦-A”投入資金評級。
　　
　　評論:
　　
　　1、資產(chǎn)計提、人工成本和所得稅率上升等因素影響2012年凈利潤:1)2012年上半年通遼子公司建筑浮法玻璃售價(jià)下跌影響凈利潤3,943萬(wàn)元,公司于6月底對通遼浮法玻璃生產(chǎn)一線(xiàn)進(jìn)行放水停產(chǎn),并計提資產(chǎn)減值準備2,054萬(wàn)元,通遼子公司累計影響凈利潤近6,000萬(wàn)元。
　　
　　2)公司近年來(lái)人工支出不斷升高,增速明顯超過(guò)收入水平。如下圖2、3所示,2008年,公司人工支出占比為6.1%,到2012年Q3季度占比已升至11.5%。
　　
　　公司員工人均薪酬2009-2011年均保持15%-20%的高增長(cháng)水平,而同期公司人均產(chǎn)出增速在-3%-5%的區間。我們估計公司2012年度人工成本約上升12-15%,可比人工支出上升約1.1-1.4億元。
　　
　　2、多項不利因素清理,預計明年公司凈利潤增長(cháng)將會(huì )超收入水平1)2012年通遼子公司由于虧損及防水停產(chǎn)造成損失約6,000萬(wàn)元,占利潤總額約3.5%,通遼子公司負面影響明年不復存在。從歷史看來(lái),在建筑玻璃行業(yè)景氣度高時(shí),通遼子公司有著(zhù)優(yōu)異的盈利能力。若房地產(chǎn)行業(yè)景氣度向好,通遼公司業(yè)績(jì)有著(zhù)較好的向上彈性。
　　
　　2)近年來(lái)持續的人工成本壓力明年有望緩解。公司人均薪酬支出連續多年快速上升,隨著(zhù)通脹水平的回落,我們預計公司明年的員工人均成本支出增速將回落至10%以下,低于收入增長(cháng)水平。
　　
　　3)所得稅率自2011年Q4進(jìn)入穩定水平,2012年所得稅較上年同期多交約6,000萬(wàn)元,影響凈利潤4個(gè)百分點(diǎn)。隨著(zhù)稅收優(yōu)惠政策的到期,2013年所得稅率上升的不利因素也將清理。
　　
　　4)浮法玻璃自給率進(jìn)一步提升改善毛利率。為穩定優(yōu)異原材料供應和降低成本,公司浮法玻璃自給率不斷提升。重慶萬(wàn)盛第二條浮法線(xiàn)于2012年4月點(diǎn)火,明年Q1成本同比有下行空間。
　　
　　5)匯兌損失面臨壓力將會(huì )減輕。因為福耀海外收入占比高達30%,過(guò)去幾年金額升值一直給公司造成非常大的壓力。2011年福耀海外收入高達30億元,2010、2011年匯兌損益分別是3000萬(wàn)、4000萬(wàn)元。隨著(zhù)金額升值進(jìn)程進(jìn)入平臺期,福耀近年來(lái)面對的匯兌壓力未來(lái)有望減少。
　　
　　3、投入資金建議與風(fēng)險提示。
　　
　　作為國內汽車(chē)玻璃龍頭企業(yè),公司國內市場(chǎng)份額逐年上升,收入增長(cháng)持續超出汽車(chē)行業(yè)增長(cháng)水平;海外市場(chǎng)巨大,公司所占份額較低。出口OEM市場(chǎng)增長(cháng)良好,俄羅斯建廠(chǎng)穩步推進(jìn)中。綜合來(lái)看,公司未來(lái)五年收入有非常大可能保持兩位數增長(cháng)。
　　
　　盈利能力方面,我們認為長(cháng)期來(lái)看不會(huì )低于目前水平,并有上升空間。(1)公司作為龍頭地位穩固,國內競爭格局穩定,未來(lái)行業(yè)發(fā)生價(jià)格戰可能性較校(2)公司國內布局完善,未來(lái)產(chǎn)能擴張在原有基礎上擴建即可,固定支出會(huì )降低,作為重資產(chǎn)型公司,公司未來(lái)資產(chǎn)利用效率有上升空間。(3)目前處于下游需求放緩和成本上升的不利環(huán)境,當前利潤率已處于歷史較低水平。(4)公司回歸汽車(chē)玻璃主業(yè)后,通過(guò)內部挖潛降低成本,產(chǎn)品附加值在不斷提升,有助于盈利能力提升。
　　
　　預計公司2012、2013年EPS分別為0.81、0.95元,10.6、9.0倍。目前公司盈利能力和估值水平都處在低位,有向上提升的趨勢,維持“強烈推薦-A”投入資金評級。
　　
　　風(fēng)險因素在于乘用車(chē)市場(chǎng)景氣度低于預期;原材料價(jià)格大幅上升。(招商經(jīng)濟權益憑證)